Андрей Ротко — аналитик по инвестиционным решениям и рискам
Вопрос о том, стоит ли покупать ОФЗ в 2026 году, вышел на первый план после того, как Банк России девять раз подряд снизил ключевую ставку — с 21% до 14,25%. При годовой инфляции 5,6% реальная доходность гособлигаций достигла 8–9 процентных пунктов — кратно выше исторической нормы: на длинном горизонте 2003–2024 гг. реальная доходность рублевого долга составляла лишь порядка 1 п.п. годовых. В записке разбирается, насколько устойчива эта возможность, как она соотносится с исторической доходностью акций, облигаций и депозитов за 2003–2024 гг. и какое позиционирование по длине кривой выглядит оправданным с учётом официальной траектории ЦБ и рисков со стороны бюджета.
Ключевой вывод
В базовом сценарии вложения в ОФЗ-ПД, прежде всего в длинный сегмент кривой (10 лет), на горизонте до конца 2026 г. представляются умеренно привлекательными, однако с существенно более осторожной калибровкой ожиданий, чем предполагает рыночный консенсус. Ключевые аргументы:
Во-первых, экономика находится в середине цикла смягчения денежно-кредитной политики: ключевая ставка снижена с пиковых уровней 2024–2025 гг. до 14,25% (решение Совета директоров Банка России от 19 июня 2026 г.). При этом собственный апрельский прогноз регулятора (средняя ставка 13,3–14,0% с 27 апреля до конца 2026 г.) арифметически соответствует уровню порядка 13,0–13,5% на конец года — заметно выше консенсуса аналитических домов (~12%), а в резюме обсуждения июньского решения все участники отметили возможность более высокой траектории, чем в апрельском прогнозе. Направление среднесрочной траектории при этом регулятором не оспаривается: на 2027 г. прогнозируется средняя ставка 8,0–10,0%, на 2028 г. — 7,5–8,5%. Исторический опыт (2019 г.) показывает, что в фазе снижения ставки совокупный доход (total return, TR) по ОФЗ существенно превышает доходность к погашению (YTM) на момент покупки.
Во-вторых, реальная доходность ОФЗ находится на исторически аномально высоком уровне: при годовой инфляции 5,6% (на середину июня 2026 г.) и доходностях 13,4% по 3-летним и 14,7–14,8% по 10-летним выпускам ex-ante реальная доходность составляет порядка 8–9 п.п. Для сравнения: на десятилетнем горизонте 2013–2023 гг. среднегодовая номинальная доходность индекса полной доходности гособлигаций RGBITR составляла лишь около 8–8,5%, а реальная — порядка 0–3%.
В-третьих, короткий сегмент кривой уже в значительной степени отыграл ожидаемое смягчение ДКП (доходности 3-летних бумаг снизились до 13,4%, то есть ниже ключевой ставки), тогда как средний и длинный концы с апрельского заседания, по констатации самого Банка России, выросли за счет увеличения премии за срочность, обусловленной неопределенностью параметров бюджетной политики.
Главная оговорка заключается в том, что премия в длинном конце кривой имеет преимущественно фискальную, а не монетарную природу — Минфин перенес возврат к нулевому первичному структурному дефициту с 2026 на 2029 г. Это означает, что снижение ключевой ставки само по себе не гарантирует снижения длинных доходностей: для реализации сценария высокого TR требуется одновременно и продолжение цикла смягчения, и стабилизация бюджетных ожиданий. При сохранении фискальной премии длинные ОФЗ принесут доход вблизи текущей YTM (~14,5–15%) — результат, конкурентоспособный сам по себе, но без «премии за дюрацию».
Текущая макроэкономическая конфигурация
Ключевая ставка и инфляция
По итогам заседания 19 июня 2026 г. Банк России снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 14,25% годовых. Официальный дневной ряд ключевой ставки позволяет точно восстановить хронологию цикла: пиковое значение 21,00% действовало с 28.10.2024 по 06.06.2025, после чего последовали девять последовательных снижений — до 20% (решение от 06.06.2025), 18% (25.07.2025), 17% (12.09.2025), 16,5% (24.10.2025), 16% (19.12.2025), 15,5% (13.02.2026), 15% (20.03.2026), 14,5% (24.04.2026) и 14,25% (19.06.2026), суммарно на 675 б.п. Обращает на себя внимание монотонное затухание темпа смягчения: шаги 100–200 б.п. в первой фазе цикла, стандартные 50 б.п. с октября 2025 г. и минимальный шаг 25 б.п. в июне 2026 г. Эта динамика сама по себе является аргументом против экстраполяции быстрых темпов начала цикла на его завершающую фазу.
Рисунок 1 — Ключевая ставка Банка России, июнь 2024 г. — июль 2026 г.
Источник: составлено автором по данным Банка России (cbr.ru, выгрузка по 03.07.2026).
Годовая инфляция на 15 июня составила 5,6%. Согласно резюме обсуждения (опубликовано 01.07.2026), текущий рост цен в апреле–мае снизился в среднем до 2,1% с.к.г. с 8,7% с.к.г. в 1К26, базовая инфляция — до 4,2% с.к.г. с 6,2% с.к.г.; вместе с тем большинство участников согласились, что устойчивый рост цен оставался в диапазоне 4–5% с.к.г., а значительный вклад в замедление внесли разовые факторы — плодоовощная продукция и укрепление рубля в марте–мае.
Помесячный ряд ключевой ставки и годовой инфляции за январь 2024 г. — май 2026 г. позволяет оценить жесткость ДКП в реальном выражении. Реальная ключевая ставка (номинальная за вычетом текущей инфляции г/г) составляла ~8,6 п.п. в начале 2024 г., достигла максимума цикла ~12,5 п.п. в октябре 2024 г. — в момент повышения номинальной ставки до 21% при еще не достигшей пика инфляции, — затем снизилась до ~10,7 п.п. к марту 2025 г. на фоне разгона инфляции до 10,3% г/г и с тех пор колеблется в диапазоне 9–10,5 п.п. К маю 2026 г. она составляет ~9,2 п.п. Таким образом, девять номинальных снижений ставки сократили реальную жесткость политики лишь умеренно: инфляция замедлялась параллельно ставке, и реальная ставка остается более чем вдвое выше значений начала 2024 г. относительно цели по инфляции (14,5% при цели 4% — это 10,5 п.п. реальной жесткости ex-ante). Для инвестиционного тезиса записки это имеет двоякое значение: с одной стороны, сохраняющаяся высокая реальная ставка объективно поддерживает пространство для дальнейшего смягчения (что признает и ЦБ, характеризуя условия как жесткие); с другой — она же объясняет, почему регулятор может позволить себе минимальные шаги, не рискуя переохлаждением: запас жесткости расходуется медленно.
Рисунок 2 — Ключевая ставка Банка России, инфляция (г/г) и цель по инфляции, январь 2024 г. — май 2026 г.; нижняя панель — реальная ключевая ставка.
Помесячный ряд ключевой ставки и годовой инфляции за январь 2024 г. — май 2026 г. позволяет оценить жесткость ДКП в реальном выражении. Реальная ключевая ставка (номинальная за вычетом текущей инфляции г/г) составляла ~8,6 п.п. в начале 2024 г., достигла максимума цикла ~12,5 п.п. в октябре 2024 г. — в момент повышения номинальной ставки до 21% при еще не достигшей пика инфляции, — затем снизилась до ~10,7 п.п. к марту 2025 г. на фоне разгона инфляции до 10,3% г/г и с тех пор колеблется в диапазоне 9–10,5 п.п. К маю 2026 г. она составляет ~9,2 п.п. Таким образом, девять номинальных снижений ставки сократили реальную жесткость политики лишь умеренно: инфляция замедлялась параллельно ставке, и реальная ставка остается более чем вдвое выше значений начала 2024 г. относительно цели по инфляции (14,5% при цели 4% — это 10,5 п.п. реальной жесткости ex-ante). Для инвестиционного тезиса записки это имеет двоякое значение: с одной стороны, сохраняющаяся высокая реальная ставка объективно поддерживает пространство для дальнейшего смягчения (что признает и ЦБ, характеризуя условия как жесткие); с другой — она же объясняет, почему регулятор может позволить себе минимальные шаги, не рискуя переохлаждением: запас жесткости расходуется медленно.
Рисунок 2 — Ключевая ставка Банка России, инфляция (г/г) и цель по инфляции, январь 2024 г. — май 2026 г.; нижняя панель — реальная ключевая ставка.
Источник: составлено автором по данным Банка России и Росстата; значения ключевой ставки сверены с официальным дневным рядом ЦБ, инфляция за декабрь 2025 г. — с фактом среднесрочного прогноза Банка России).
Официальные параметры базового сценария Банка России (среднесрочный прогноз от 24.04.2026):
Официальные параметры базового сценария Банка России (среднесрочный прогноз от 24.04.2026):
* С 27 апреля до конца 2026 г. средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,3–14,0%, что арифметически соответствует уровню порядка 13,0–13,5% на конец года. Источник: Банк России.
Принципиально важны две констатации из резюме обсуждения.
Первая: рассматривались варианты сохранения ставки на 14,50%, снижения на 25 б.п. и на 50 б.п.; выбор минимального шага отражал возросшие проинфляционные риски.
Вторая: все участники отметили, что с учетом имеющихся данных и реализации проинфляционных рисков для стабилизации инфляции на цели может потребоваться более высокая траектория ключевой ставки, чем предполагалось в апрельском прогнозе.
На этом фоне прогнозы аналитических домов на конец 2026 г. (Газпромбанк и SberCIB — 12%, Финам — 12–13%) выглядят оптимистичнее ориентиров самого регулятора и в настоящей записке трактуются как оптимистичный, а не базовый сценарий.
Смежные переменные и баланс рисков по оценке регулятора
Резюме обсуждения от 01.07.2026 фиксирует следующее.
Бюджетная политика. По заявлениям Минфина России, возврат к нулевому первичному структурному дефициту перенесен с 2026 на 2029 г. Участники прямо констатировали: расширение бюджетного импульса ограничивает пространство для дальнейшего смягчения ДКП и может повышать оценку нейтрального уровня ставки.
Кредит и денежная масса ускоряются. Рост портфеля розничных и корпоративных кредитов в апреле–мае ускорился; накопленный рост М2 с начала 2026 г. превысил верхнюю границу диапазона 2016–2019 гг. Отдельные участники допускали, что денежно-кредитные условия стали близки к нейтральным, хотя большинство считало их по-прежнему жесткими.
Разрыв выпуска. Большинство участников считали, что положительный разрыв выпуска закрылся в 1К26; признаков переохлаждения экономики при этом не наблюдается. Рост выпуска в 1П26 оценивается около 0,5% г/г.
Рынок труда. Снижение напряженности замедлилось: сокращение дефицита кадров приостановилось, безработица 2,2% с.к., реальные зарплаты продолжают расти быстрее производительности труда.
Топливный рынок — усилившийся риск с потенциальными вторичными эффектами через издержки и инфляционные ожидания.
Внешние условия и рубль. Пока преобладали дезинфляционные эффекты (высокая экспортная выручка, крепкий рубль); по мере нормализации ситуации на Ближнем Востоке влияние временных факторов будет ослабевать, и проинфляционное влияние внешних условий со временем может усилиться.
По материалам Газпромбанка (июнь 2026 г.) сохраняются оценки: дефицит трудовых ресурсов 5–6 млн чел., форсированная индексация МРОТ (+20,3% в 2026 г.), ожидание ослабления рубля до 87–90 руб./долл. к концу года. Эта конфигурация — низкая текущая инфляция при устойчивой компоненте 4–5% с.к.г. и сместившемся в проинфляционную сторону балансе рисков — определяет асимметрию сценариев для рынка ОФЗ, рассматриваемую далее.
Состояние рынка ОФЗ и позиционирование по длине кривой
Кривая доходности
По данным на июнь 2026 г.:
Первая: рассматривались варианты сохранения ставки на 14,50%, снижения на 25 б.п. и на 50 б.п.; выбор минимального шага отражал возросшие проинфляционные риски.
Вторая: все участники отметили, что с учетом имеющихся данных и реализации проинфляционных рисков для стабилизации инфляции на цели может потребоваться более высокая траектория ключевой ставки, чем предполагалось в апрельском прогнозе.
На этом фоне прогнозы аналитических домов на конец 2026 г. (Газпромбанк и SberCIB — 12%, Финам — 12–13%) выглядят оптимистичнее ориентиров самого регулятора и в настоящей записке трактуются как оптимистичный, а не базовый сценарий.
Смежные переменные и баланс рисков по оценке регулятора
Резюме обсуждения от 01.07.2026 фиксирует следующее.
Бюджетная политика. По заявлениям Минфина России, возврат к нулевому первичному структурному дефициту перенесен с 2026 на 2029 г. Участники прямо констатировали: расширение бюджетного импульса ограничивает пространство для дальнейшего смягчения ДКП и может повышать оценку нейтрального уровня ставки.
Кредит и денежная масса ускоряются. Рост портфеля розничных и корпоративных кредитов в апреле–мае ускорился; накопленный рост М2 с начала 2026 г. превысил верхнюю границу диапазона 2016–2019 гг. Отдельные участники допускали, что денежно-кредитные условия стали близки к нейтральным, хотя большинство считало их по-прежнему жесткими.
Разрыв выпуска. Большинство участников считали, что положительный разрыв выпуска закрылся в 1К26; признаков переохлаждения экономики при этом не наблюдается. Рост выпуска в 1П26 оценивается около 0,5% г/г.
Рынок труда. Снижение напряженности замедлилось: сокращение дефицита кадров приостановилось, безработица 2,2% с.к., реальные зарплаты продолжают расти быстрее производительности труда.
Топливный рынок — усилившийся риск с потенциальными вторичными эффектами через издержки и инфляционные ожидания.
Внешние условия и рубль. Пока преобладали дезинфляционные эффекты (высокая экспортная выручка, крепкий рубль); по мере нормализации ситуации на Ближнем Востоке влияние временных факторов будет ослабевать, и проинфляционное влияние внешних условий со временем может усилиться.
По материалам Газпромбанка (июнь 2026 г.) сохраняются оценки: дефицит трудовых ресурсов 5–6 млн чел., форсированная индексация МРОТ (+20,3% в 2026 г.), ожидание ослабления рубля до 87–90 руб./долл. к концу года. Эта конфигурация — низкая текущая инфляция при устойчивой компоненте 4–5% с.к.г. и сместившемся в проинфляционную сторону балансе рисков — определяет асимметрию сценариев для рынка ОФЗ, рассматриваемую далее.
Состояние рынка ОФЗ и позиционирование по длине кривой
Кривая доходности
По данным на июнь 2026 г.:
Обращают на себя внимание два структурных обстоятельства.
Положительный спред 10-летних ОФЗ к ключевой ставке — впервые с лета 2023 г. Обычно в цикле снижения ставки длинные доходности опережающе уходят ниже ключевой ставки, «выкупая» будущее смягчение. Сейчас этого не происходит из-за навеса первичного предложения: программа заимствований Минфина оценивается в ~6,8 трлн руб. (оценка ГПБ), что является прямым следствием расширенного ненефтегазового дефицита. Эмиссия ОФЗ в 2025 г. составила ~8 трлн руб. при общем объеме размещений на локальном рынке свыше 12 трлн руб. Рынок, по сути, требует премию за абсорбирование этого предложения — и именно эта премия составляет значительную часть инвестиционного кейса длинных бумаг.
Крутизна кривой (~130 б.п.) нетипична для середины цикла смягчения, и Банк России в резюме обсуждения от 01.07.2026 дал ей прямую интерпретацию: рост доходностей ОФЗ на среднем и дальнем концах с апрельского заседания отражал увеличение премии за срочность, прежде всего из-за неопределенности относительно параметров бюджетной политики; учитывая эту причину, рост долгосрочных доходностей, по оценке регулятора, не свидетельствовал об ужесточении денежно-кредитных условий. Для инвестора эта констатация имеет двойственное значение. С одной стороны, она подтверждает, что премия в длинном конце — реальная и оплачиваемая, а не статистический артефакт. С другой — фискальная природа премии означает, что ее сжатие привязано не к решениям по ключевой ставке, а к прояснению бюджетной траектории (проект бюджета на 2027–2029 гг., фактическое исполнение заимствований Минфина). Потенциал дальнейшего снижения коротких доходностей при этом ограничен, тогда как длинный конец сохраняет пространство для переоценки — но реализация этого пространства обусловлена фискальным, а не только монетарным фактором.
Структура спроса
База инвесторов локального рынка на 90% представлена банками, физическими лицами, НПФ и ПФР. С начала 2025 г. банки нарастили вложения в ОФЗ на 0,3 трлн руб., пенсионные фонды и физлица — по 0,6 трлн руб. Доля физических лиц во вторичном обороте облигаций выросла с 10% (2021 г.) до 34% (2025 г.) — фактор, повышающий чувствительность рынка к розничным настроениям (в том числе к конкуренции со стороны депозитов), но одновременно обеспечивший замещение ушедшего иностранного спроса. Вложения нерезидентов в ОФЗ выросли лишь на 0,1 трлн руб. — возврата внешнего спроса, сопоставимого с эпохой 2013–2021 гг. (когда доля нерезидентов достигала 24% и выше), не наблюдается, и рассчитывать на него как на драйвер переоценки в обозримой перспективе не следует.
Долгосрочная историческая доходность ОФЗ и сравнение с текущей возможностью
Что показывает длинный горизонт
Индекс полной доходности гособлигаций RGBITR (учитывает купоны и переоценку) на десятилетнем горизонте, завершившемся в 2023 г., обеспечивал среднегодовую доходность порядка 8–8,5% — сопоставимо с депозитами в крупных банках и с корпоративными облигациями (RUCBITR ≈ 7,9% годовых за тот же период). Реальная (за вычетом инфляции) доходность составляла порядка 0–3% годовых. Для сравнения: индекс Мосбиржи полной доходности (с дивидендами) за аналогичный период показывал ~15% годовых номинально, то есть акции на длинном горизонте обеспечивали премию к ОФЗ порядка 6–7 п.п. годовых — классическая премия за риск акционерного капитала.
Из этих данных следует принципиальный вывод: исторически ОФЗ были инструментом сохранения, а не приумножения капитала — их долгосрочная реальная доходность была близка к нулю, а периоды высоких результатов чередовались с периодами убытков.
Данные УК «ДОХОДЪ» за 2003–2024 гг.: 22-летний ряд по классам активов
Дополнительным и более длинным ориентиром служит расчет УК «ДОХОДЪ» по доходности портфелей российских акций и корпоративных облигаций за 2003–2024 гг.
Положительный спред 10-летних ОФЗ к ключевой ставке — впервые с лета 2023 г. Обычно в цикле снижения ставки длинные доходности опережающе уходят ниже ключевой ставки, «выкупая» будущее смягчение. Сейчас этого не происходит из-за навеса первичного предложения: программа заимствований Минфина оценивается в ~6,8 трлн руб. (оценка ГПБ), что является прямым следствием расширенного ненефтегазового дефицита. Эмиссия ОФЗ в 2025 г. составила ~8 трлн руб. при общем объеме размещений на локальном рынке свыше 12 трлн руб. Рынок, по сути, требует премию за абсорбирование этого предложения — и именно эта премия составляет значительную часть инвестиционного кейса длинных бумаг.
Крутизна кривой (~130 б.п.) нетипична для середины цикла смягчения, и Банк России в резюме обсуждения от 01.07.2026 дал ей прямую интерпретацию: рост доходностей ОФЗ на среднем и дальнем концах с апрельского заседания отражал увеличение премии за срочность, прежде всего из-за неопределенности относительно параметров бюджетной политики; учитывая эту причину, рост долгосрочных доходностей, по оценке регулятора, не свидетельствовал об ужесточении денежно-кредитных условий. Для инвестора эта констатация имеет двойственное значение. С одной стороны, она подтверждает, что премия в длинном конце — реальная и оплачиваемая, а не статистический артефакт. С другой — фискальная природа премии означает, что ее сжатие привязано не к решениям по ключевой ставке, а к прояснению бюджетной траектории (проект бюджета на 2027–2029 гг., фактическое исполнение заимствований Минфина). Потенциал дальнейшего снижения коротких доходностей при этом ограничен, тогда как длинный конец сохраняет пространство для переоценки — но реализация этого пространства обусловлена фискальным, а не только монетарным фактором.
Структура спроса
База инвесторов локального рынка на 90% представлена банками, физическими лицами, НПФ и ПФР. С начала 2025 г. банки нарастили вложения в ОФЗ на 0,3 трлн руб., пенсионные фонды и физлица — по 0,6 трлн руб. Доля физических лиц во вторичном обороте облигаций выросла с 10% (2021 г.) до 34% (2025 г.) — фактор, повышающий чувствительность рынка к розничным настроениям (в том числе к конкуренции со стороны депозитов), но одновременно обеспечивший замещение ушедшего иностранного спроса. Вложения нерезидентов в ОФЗ выросли лишь на 0,1 трлн руб. — возврата внешнего спроса, сопоставимого с эпохой 2013–2021 гг. (когда доля нерезидентов достигала 24% и выше), не наблюдается, и рассчитывать на него как на драйвер переоценки в обозримой перспективе не следует.
Долгосрочная историческая доходность ОФЗ и сравнение с текущей возможностью
Что показывает длинный горизонт
Индекс полной доходности гособлигаций RGBITR (учитывает купоны и переоценку) на десятилетнем горизонте, завершившемся в 2023 г., обеспечивал среднегодовую доходность порядка 8–8,5% — сопоставимо с депозитами в крупных банках и с корпоративными облигациями (RUCBITR ≈ 7,9% годовых за тот же период). Реальная (за вычетом инфляции) доходность составляла порядка 0–3% годовых. Для сравнения: индекс Мосбиржи полной доходности (с дивидендами) за аналогичный период показывал ~15% годовых номинально, то есть акции на длинном горизонте обеспечивали премию к ОФЗ порядка 6–7 п.п. годовых — классическая премия за риск акционерного капитала.
Из этих данных следует принципиальный вывод: исторически ОФЗ были инструментом сохранения, а не приумножения капитала — их долгосрочная реальная доходность была близка к нулю, а периоды высоких результатов чередовались с периодами убытков.
Данные УК «ДОХОДЪ» за 2003–2024 гг.: 22-летний ряд по классам активов
Дополнительным и более длинным ориентиром служит расчет УК «ДОХОДЪ» по доходности портфелей российских акций и корпоративных облигаций за 2003–2024 гг.
Источники: МосБиржа, Банк России, Росстат; акции — Refinitiv Russia Total Market за 2003 г., далее индекс МосБиржи полной доходности; облигации — IFX-Cbonds за 2003–2019 гг., с 2020 г. Cbonds CBI RU Middle Market Investable
Из этого ряда следуют выводы:
Первое. На 22-летнем горизонте реальная доходность рублевых корпоративных облигаций составила лишь ~1,3 п.п. годовых (9,8% при инфляции 8,5%), депозитов — ~0,1 п.п. Это подтверждает тезис п. 4.1 более длинными данными: рублевый долг исторически был инструментом сохранения капитала, и текущая ex-ante реальная доходность ОФЗ в 8–9 п.п. представляет собой отклонение от нормы кратного масштаба. Премия акций к облигациям (~5,2 п.п. номинально) также согласуется с ранее приведенными десятилетними оценками.
Второе. Максимум коэффициента Шарпа достигается не в «крайних» портфелях, а в смешанных структурах: диапазон 20–40% акций дает Шарп 0,25–0,26 против 0,168 у чистых облигаций и 0,162 у чистых акций. Добавление первых 10% акций к облигационному портфелю повышало среднегодовую доходность с 9,8% до 10,8% при росте волатильности лишь с 7,2% до 9,7%. Для практической части записки (раздел 6) это означает, что даже облигационно-ориентированный мандат выигрывает от ограниченной акционной компоненты на длинном горизонте.
Рисунок 3 — Профиль «риск — доходность» и коэффициент Шарпа портфелей российских акций и корпоративных облигаций, 2003–2024 гг.
Первое. На 22-летнем горизонте реальная доходность рублевых корпоративных облигаций составила лишь ~1,3 п.п. годовых (9,8% при инфляции 8,5%), депозитов — ~0,1 п.п. Это подтверждает тезис п. 4.1 более длинными данными: рублевый долг исторически был инструментом сохранения капитала, и текущая ex-ante реальная доходность ОФЗ в 8–9 п.п. представляет собой отклонение от нормы кратного масштаба. Премия акций к облигациям (~5,2 п.п. номинально) также согласуется с ранее приведенными десятилетними оценками.
Второе. Максимум коэффициента Шарпа достигается не в «крайних» портфелях, а в смешанных структурах: диапазон 20–40% акций дает Шарп 0,25–0,26 против 0,168 у чистых облигаций и 0,162 у чистых акций. Добавление первых 10% акций к облигационному портфелю повышало среднегодовую доходность с 9,8% до 10,8% при росте волатильности лишь с 7,2% до 9,7%. Для практической части записки (раздел 6) это означает, что даже облигационно-ориентированный мандат выигрывает от ограниченной акционной компоненты на длинном горизонте.
Рисунок 3 — Профиль «риск — доходность» и коэффициент Шарпа портфелей российских акций и корпоративных облигаций, 2003–2024 гг.
Источник: составлено автором по расчетам УК «ДОХОДЪ» (данные МосБиржи, Банка России, Росстата)
Третье. Строка 2024 г. иллюстрирует инверсию иерархии доходностей в фазе жесткой ДКП: депозиты (17,7%) опередили и облигации (5,1%), и акции (1,6%). Инвестиционный кейс длинных ОФЗ-ПД, изложенный в настоящей записке, по существу является ставкой на завершение именно этой фазы — и данные 2003–2024 гг. показывают, что подобные периоды доминирования денежных инструментов исторически были непродолжительными (2008, 2014, 2022, 2024 гг.), а следующие за ними годы (2009, 2015, 2023) относились к лучшим для рисковых и дюрационных активов.
YTM против TR: уроки 2019 и 2021 гг.
Исследуемые материалы содержат показательное сопоставление (данные Мосбиржи):
YTM против TR: уроки 2019 и 2021 гг.
Исследуемые материалы содержат показательное сопоставление (данные Мосбиржи):
Рисунок 4 — Доходность к погашению (YTM) на начало года и фактический совокупный доход (TR) по 2–3-летним и 10-летним ОФЗ в 2019 и 2021 гг.
Источник: составлено автором по данным Московской биржи (материалы курса «Управление инвестициями», Газпромбанк, июнь 2026 г.).
В 2019 г. совокупный доход по 10-летним ОФЗ (+26,5%) превысил даже прирост индекса Мосбиржи (+15,1%). В 2021 г., напротив, формально «гарантированная» YTM обернулась убытком из-за роста ставок. Вывод методологического характера: для инвестора, не удерживающего бумагу до погашения, определяющим является не YTM, а положение в цикле ДКП. Доходность к погашению фиксируется лишь при удержании до погашения; на более коротких горизонтах доминирует эффект переоценки, пропорциональный дюрации.
Текущая возможность в исторической системе координат
Сопоставление текущих параметров с долгосрочными средними дает следующее:
Номинальная YTM 13,4–14,8% против исторической среднегодовой доходности ОФЗ ~8–8,5%. Даже пассивное удержание до погашения текущих выпусков зафиксирует номинальную доходность в 1,7–1,8 раза выше долгосрочной исторической нормы.
Реальная ex-ante доходность ~8–9 п.п. (при текущей инфляции 5,6%) и ~9–10 п.п. относительно цели ЦБ в 4% — против исторических 0–3 п.п. Это, по-видимому, центральный аргумент записки: даже при частичной реализации проинфляционных рисков запас реальной доходности остается значительным. Именно этот разрыв — текущие 8–9 п.п. против средних 0–3 п.п. на длинном горизонте — стоит за тезисом о реальной доходности, редкой для российского рынка за последние два десятилетия (вынесенным в заголовок). Оговорка: показатель является ожидаемым (ex-ante) и рассчитан относительно текущей и целевой инфляции; фактическая реализованная реальная доходность будет зависеть от инфляции всего периода удержания, а прямое сопоставление ограничено сменой методологии индексов и отсутствием непрерывного 20-летнего ряда именно по ОФЗ (см. п. 4.2).
Сценарный TR по оценкам ГПБ до конца 2026 г. (сценарий со ставкой 12% на конец года, который с учетом апрельского прогноза ЦБ следует считать оптимистичным — см. раздел 5): 10-летние ОФЗ ~21% (при снижении их доходности до 12,5–13,0%), корпоративные флоатеры ~15%, денежный рынок ~13%, 3-летние ОФЗ ~11%. В сценарии, соответствующем собственной траектории ЦБ (ставка ~13,0–13,5% на конец года), преимущество длинных ОФЗ над денежным рынком сохраняется, но сокращается.
Рисунок 5 — Ожидаемый совокупный доход по основным классам рублевых инструментов с фиксированной доходностью до конца 2026 г.
Текущая возможность в исторической системе координат
Сопоставление текущих параметров с долгосрочными средними дает следующее:
Номинальная YTM 13,4–14,8% против исторической среднегодовой доходности ОФЗ ~8–8,5%. Даже пассивное удержание до погашения текущих выпусков зафиксирует номинальную доходность в 1,7–1,8 раза выше долгосрочной исторической нормы.
Реальная ex-ante доходность ~8–9 п.п. (при текущей инфляции 5,6%) и ~9–10 п.п. относительно цели ЦБ в 4% — против исторических 0–3 п.п. Это, по-видимому, центральный аргумент записки: даже при частичной реализации проинфляционных рисков запас реальной доходности остается значительным. Именно этот разрыв — текущие 8–9 п.п. против средних 0–3 п.п. на длинном горизонте — стоит за тезисом о реальной доходности, редкой для российского рынка за последние два десятилетия (вынесенным в заголовок). Оговорка: показатель является ожидаемым (ex-ante) и рассчитан относительно текущей и целевой инфляции; фактическая реализованная реальная доходность будет зависеть от инфляции всего периода удержания, а прямое сопоставление ограничено сменой методологии индексов и отсутствием непрерывного 20-летнего ряда именно по ОФЗ (см. п. 4.2).
Сценарный TR по оценкам ГПБ до конца 2026 г. (сценарий со ставкой 12% на конец года, который с учетом апрельского прогноза ЦБ следует считать оптимистичным — см. раздел 5): 10-летние ОФЗ ~21% (при снижении их доходности до 12,5–13,0%), корпоративные флоатеры ~15%, денежный рынок ~13%, 3-летние ОФЗ ~11%. В сценарии, соответствующем собственной траектории ЦБ (ставка ~13,0–13,5% на конец года), преимущество длинных ОФЗ над денежным рынком сохраняется, но сокращается.
Рисунок 5 — Ожидаемый совокупный доход по основным классам рублевых инструментов с фиксированной доходностью до конца 2026 г.
Источник: составлено автором по оценкам Газпромбанка (июнь 2026 г.); прогнозные величины, не являются гарантией результата.
Историческая премия акций к ОФЗ (~6–7 п.п. годовых) в текущей точке цикла временно «сжата»: ожидаемый TR длинных ОФЗ (~21%) сопоставим с типичной долгосрочной полной доходностью российских акций при несопоставимо более низком кредитном и корпоративном риске. Подобные окна на российском рынке исторически были непродолжительными (2015–2016, 2019, вторая половина 2022 г.).
Сценарный анализ и риски
По итогам анализа апрельского прогноза ЦБ и резюме июньского обсуждения сценарная сетка пересмотрена: сценарий, ранее рассматривавшийся как базовый (ставка 12% на конец года), переклассифицирован в оптимистичный, поскольку он лежит ниже ориентиров самого регулятора.
Базовый сценарий (по траектории Банка России). Инфляция за 2026 г. складывается в диапазоне 4,5–5,5%, устойчивая инфляция выходит к ~4% во 2П26; ключевая ставка снижается до ~13,0–13,5% к концу года (в соответствии с апрельским прогнозом средней ставки 13,3–14,0% с 27 апреля до конца года). Этому соответствует и фактическая динамика шагов регулятора: затухание темпа смягчения со 100–200 б.п. в 2025 г. до 25 б.п. в июне 2026 г. (см. Рисунок 1) указывает, что при двух оставшихся до конца года опорных заседаниях с прогнозами (июль и октябрь) и промежуточных заседаниях реалистичный диапазон дальнейшего снижения составляет 75–125 б.п. При этом фискальная премия в длинном конце сжимается лишь частично: доходности 10-летних ОФЗ смещаются в диапазон ~13,5–14,0%. Ориентировочный TR длинных бумаг за оставшуюся часть года — порядка 15–18% в годовом выражении (купон плюс умеренная переоценка); 3-летних — вблизи текущей YTM (~12–13%). Длинные ОФЗ-ПД сохраняют преимущество над денежным рынком, но с меньшим отрывом, чем в оптимистичном сценарии.
Оптимистичный сценарий (консенсус аналитических домов). Проинфляционные риски не реализуются, бюджетные ожидания стабилизируются, ставка снижается до 12%. Доходности 10-летних ОФЗ смещаются к 12,5–13,0%, TR ~21% (оценка ГПБ); 3-летние — к ~11,5%, TR ~11%. Реализация требует одновременно монетарного (продолжение цикла) и фискального (прояснение бюджета-2027) условий.
Рисковый сценарий (прямо обозначен регулятором). Реализуются проинфляционные факторы: бюджетный импульс сверх заложенного, продолжение ускорения кредитования и роста М2, вторичные эффекты топливного рынка, ослабление рубля. Резюме от 01.07.2026 фиксирует, что все участники допускали более высокую траекторию ставки, чем в апрельском прогнозе; в этом сценарии ставка задерживается вблизи 14–14,5%, длинные доходности остаются в диапазоне 14,5–15,5% или несколько выше. TR длинных ОФЗ снижается до уровня купонной доходности (~14–15%) или ниже при умеренном росте доходностей; флоатеры и денежный рынок становятся относительно более привлекательными. Существенно, что даже в этом сценарии убыток по длинным ОФЗ-ПД на годовом горизонте маловероятен: высокий купон создает «подушку», абсорбирующую рост доходностей на ~150–200 б.п.
Хвостовой риск. Внешний шок (нефть, геополитика, санкционная эскалация) с резким ослаблением рубля и возвратом к ужесточению ДКП по образцу 2П2023–2024 гг. Это единственный сценарий, при котором повторяется опыт 2021 г. (отрицательный TR по всей длине кривой). Полностью хеджировать его в рамках рублевого мандата невозможно; частичная защита — комбинирование ОФЗ-ПД с флоатерами и/или квазивалютными инструментами.
Отдельно следует зафиксировать риск предложения и фискальной премии: навес заимствований Минфина (~6,8 трлн руб. по оценке ГПБ) в сочетании с перенесенным на 2029 г. возвратом к нулевому первичному структурному дефициту означает, что даже при снижении ставки длинные доходности могут снижаться медленнее, чем следовало бы из монетарной логики, — что фактически и наблюдается: по констатации ЦБ, с апрельского заседания доходности среднего и дальнего концов выросли при снижении короткого. Ключевые события для мониторинга этого риска — параметры проекта федерального бюджета на 2027–2029 гг. и квартальные планы заимствований Минфина.
Размышления и дополнения
«Инверсия наоборот». Российский рынок несколько лет жил в режиме, когда вся кривая ОФЗ находилась глубоко ниже ключевой ставки — рынок систематически «покупал» будущее смягчение авансом. Возврат 10-летнего сегмента выше ключевой ставки — не только премия за навес предложения, но и признак взросления рынка: цена длинных денег начинает определяться фискальной траекторией, а не только монетарной. Для читателя-практика это означает, что мониторинг квартальных планов заимствований Минфина и параметров бюджета-2027 (где обсуждается сокращение использования нефтегазовых доходов) становится не менее важным, чем мониторинг заседаний ЦБ.
Розничный инвестор как маркетмейкер поневоле. Доля физлиц во вторичном обороте облигаций — 34% против 10% в 2021 г. Поведение этой группы исторически проциклично: пик притока в длинные ОФЗ традиционно приходится на моменты, когда основная переоценка уже состоялась. Текущая фаза (ставка снижена с пика, но переоценка длинного конца не завершена) — редкий период, когда розничный инвестор может действовать «до толпы», а не вместе с ней.
Депозитная альтернатива тает быстрее, чем кажется. По констатации ЦБ (резюме от 01.07.2026), депозитные ставки продолжили снижаться в ответ на смягчение ДКП, а внутри банковских сбережений происходит смещение от срочных депозитов к накопительным счетам. Ставки по вкладам следуют за ключевой с лагом, и на горизонте 12 месяцев при движении ставки к 12–13,5% сместятся к сопоставимым или более низким уровням. ОФЗ-ПД — единственный массово доступный инструмент, позволяющий зафиксировать двузначную рублевую доходность на 10+ лет. В терминах поведенческих финансов это классическая ошибка «якорения» на текущей депозитной ставке: вкладчик сравнивает 14% по ОФЗ с 13–14% по вкладу и не видит разницы, игнорируя реинвестиционный риск вклада.
Асимметрия исходов — с поправкой на фискальную премию. При снижении длинных доходностей на 200 б.п. TR ~21%; при их росте на 100–150 б.п. TR ~5–10% (купон компенсирует переоценку); убыток требует роста доходностей на 250+ б.п., то есть фактического разворота цикла ДКП. Профиль «много выигрываю / мало теряю / убыток лишь в хвостовом сценарии» сохраняется, однако анализ резюме июньского обсуждения смещает распределение вероятностей внутри положительной области: наиболее вероятный исход — не максимальный (~21%), а промежуточный (~15–18%), поскольку сжатие фискальной премии требует прояснения бюджетной политики, а не только снижения ставки.
Практическая конфигурация портфеля (для обсуждения, не является индивидуальной рекомендацией): ядро в 10-летних ОФЗ-ПД как ставка на базовый сценарий; сателлит во флоатерах (новая конвенция) как хедж рискового сценария; ограниченная квазивалютная компонента (замещающие/юаневые выпуски с доходностью 5–8%) как хедж хвостового риска через канал рубля. Короткие ОФЗ-ПД (2–3 года) в текущей точке представляются наименее интересным сегментом: их переоценка в основном состоялась, а YTM уступает денежному рынку. Для инвестора с горизонтом свыше 3–5 лет данные УК «ДОХОДЪ» (п. 4.2) дают дополнительный аргумент в пользу ограниченной акционной компоненты (10–30%): на 22-летнем ряду именно такие смешанные структуры максимизировали коэффициент Шарпа (0,25–0,26 против 0,168 у чистых облигаций), причем текущая фаза цикла — снижение ставки при сжатых мультипликаторах рынка акций — исторически благоприятствовала одновременно и дюрации, и акциям (как в 2009, 2015 и 2023 гг.).
Вывод
По совокупности рассмотренных переменных — официальной траектории ключевой ставки (14,25% на начало июля 2026 г.; апрельский прогноз ЦБ предполагает ~13,0–13,5% на конец 2026 г. и 8,0–10,0% в среднем за 2027 г., с оговоркой регулятора о возможной более высокой траектории), динамики инфляции (текущий рост цен 2,1% с.к.г. в апреле–мае при устойчивой компоненте 4–5% с.к.г. и годовой инфляции 5,6%), текущих доходностей ОФЗ (13,4–14,8%) и их сопоставления с долгосрочными историческими доходностями классов активов (облигации ~8–10% номинально, акции с дивидендами ~15%) — покупка ОФЗ-ПД в средней и особенно длинной части кривой на текущих уровнях обоснована, но с ожиданиями, откалиброванными по траектории регулятора, а не по консенсусу аналитических домов: наиболее вероятный результат по длинным бумагам на горизонте до конца 2026 г. — порядка 15–18% годовых, а не ~21%. Исторически аномально высокая реальная доходность (8–9 п.п.), значительная купонная «подушка» и подтвержденная регулятором среднесрочная траектория снижения ставки формируют запас прочности, которого не было ни в 2021 г. (перед убыточным годом), ни в среднем на длинном горизонте; реализация же максимального сценария зависит от фискального фактора — стабилизации бюджетных ожиданий. Ключевые условия пересмотра позиции: дальнейшее расширение бюджетного импульса и параметры проекта бюджета на 2027–2029 гг., устойчивое (а не коррекционное) ускорение кредитования и денежной массы, закрепление вторичных эффектов топливного шока в инфляционных ожиданиях — то есть именно те факторы, которые Банк России обозначил как основания для более высокой траектории ставки.
Исследовательская база
В основе анализа лежит сопоставление официальных документов и статистики Банка России, рыночных данных Московской биржи и Cbonds, долгосрочных рядов доходности классов активов, а также авторская интерпретация текущей конфигурации кривой ОФЗ и сценариев денежно-кредитной и бюджетной политики:
Банк России — Среднесрочный прогноз по итогам заседания Совета директоров по ключевой ставке 24 апреля 2026 г.
Банк России — Резюме обсуждения ключевой ставки на «неделе тишины» и в ходе заседания Совета директоров 19 июня 2026 г. (опубликовано 01.07.2026)
Банк России — официальный дневной ряд ключевой ставки, cbr.ru (выгрузка по 03.07.2026)
Банк России, Росстат — помесячный ряд ключевой ставки и инфляции (г/г), январь 2024 г. — май 2026 г. (ряд предоставлен заказчиком; ключевая ставка сверена с официальным дневным рядом ЦБ, инфляция за декабрь 2025 г. — с фактом среднесрочного прогноза Банка России)
Минфин России — данные о размещениях ОФЗ и параметрах бюджетной политики
Росстат — данные о динамике потребительских це
Московская биржа — индексы государственных облигаций RGBI/RGBITR, данные о доходностях ОФЗ
Cbonds — данные о структуре и объемах российского долгового рынка
Газпромбанк — «Российский долговой рынок», презентация курса MBA «Управление инвестициями», июнь 2026 г. (А. Кулаков, CFA, FRM)
УК «ДОХОДЪ» — расчеты доходности портфелей российских акций и корпоративных облигаций за 2003–2024 гг. (по данным МосБиржи, Банка России, Росстата)
Прогнозные оценки третьих сторон приведены с указанием источника и не являются гарантией результата. Материал носит аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Историческая премия акций к ОФЗ (~6–7 п.п. годовых) в текущей точке цикла временно «сжата»: ожидаемый TR длинных ОФЗ (~21%) сопоставим с типичной долгосрочной полной доходностью российских акций при несопоставимо более низком кредитном и корпоративном риске. Подобные окна на российском рынке исторически были непродолжительными (2015–2016, 2019, вторая половина 2022 г.).
Сценарный анализ и риски
По итогам анализа апрельского прогноза ЦБ и резюме июньского обсуждения сценарная сетка пересмотрена: сценарий, ранее рассматривавшийся как базовый (ставка 12% на конец года), переклассифицирован в оптимистичный, поскольку он лежит ниже ориентиров самого регулятора.
Базовый сценарий (по траектории Банка России). Инфляция за 2026 г. складывается в диапазоне 4,5–5,5%, устойчивая инфляция выходит к ~4% во 2П26; ключевая ставка снижается до ~13,0–13,5% к концу года (в соответствии с апрельским прогнозом средней ставки 13,3–14,0% с 27 апреля до конца года). Этому соответствует и фактическая динамика шагов регулятора: затухание темпа смягчения со 100–200 б.п. в 2025 г. до 25 б.п. в июне 2026 г. (см. Рисунок 1) указывает, что при двух оставшихся до конца года опорных заседаниях с прогнозами (июль и октябрь) и промежуточных заседаниях реалистичный диапазон дальнейшего снижения составляет 75–125 б.п. При этом фискальная премия в длинном конце сжимается лишь частично: доходности 10-летних ОФЗ смещаются в диапазон ~13,5–14,0%. Ориентировочный TR длинных бумаг за оставшуюся часть года — порядка 15–18% в годовом выражении (купон плюс умеренная переоценка); 3-летних — вблизи текущей YTM (~12–13%). Длинные ОФЗ-ПД сохраняют преимущество над денежным рынком, но с меньшим отрывом, чем в оптимистичном сценарии.
Оптимистичный сценарий (консенсус аналитических домов). Проинфляционные риски не реализуются, бюджетные ожидания стабилизируются, ставка снижается до 12%. Доходности 10-летних ОФЗ смещаются к 12,5–13,0%, TR ~21% (оценка ГПБ); 3-летние — к ~11,5%, TR ~11%. Реализация требует одновременно монетарного (продолжение цикла) и фискального (прояснение бюджета-2027) условий.
Рисковый сценарий (прямо обозначен регулятором). Реализуются проинфляционные факторы: бюджетный импульс сверх заложенного, продолжение ускорения кредитования и роста М2, вторичные эффекты топливного рынка, ослабление рубля. Резюме от 01.07.2026 фиксирует, что все участники допускали более высокую траекторию ставки, чем в апрельском прогнозе; в этом сценарии ставка задерживается вблизи 14–14,5%, длинные доходности остаются в диапазоне 14,5–15,5% или несколько выше. TR длинных ОФЗ снижается до уровня купонной доходности (~14–15%) или ниже при умеренном росте доходностей; флоатеры и денежный рынок становятся относительно более привлекательными. Существенно, что даже в этом сценарии убыток по длинным ОФЗ-ПД на годовом горизонте маловероятен: высокий купон создает «подушку», абсорбирующую рост доходностей на ~150–200 б.п.
Хвостовой риск. Внешний шок (нефть, геополитика, санкционная эскалация) с резким ослаблением рубля и возвратом к ужесточению ДКП по образцу 2П2023–2024 гг. Это единственный сценарий, при котором повторяется опыт 2021 г. (отрицательный TR по всей длине кривой). Полностью хеджировать его в рамках рублевого мандата невозможно; частичная защита — комбинирование ОФЗ-ПД с флоатерами и/или квазивалютными инструментами.
Отдельно следует зафиксировать риск предложения и фискальной премии: навес заимствований Минфина (~6,8 трлн руб. по оценке ГПБ) в сочетании с перенесенным на 2029 г. возвратом к нулевому первичному структурному дефициту означает, что даже при снижении ставки длинные доходности могут снижаться медленнее, чем следовало бы из монетарной логики, — что фактически и наблюдается: по констатации ЦБ, с апрельского заседания доходности среднего и дальнего концов выросли при снижении короткого. Ключевые события для мониторинга этого риска — параметры проекта федерального бюджета на 2027–2029 гг. и квартальные планы заимствований Минфина.
Размышления и дополнения
«Инверсия наоборот». Российский рынок несколько лет жил в режиме, когда вся кривая ОФЗ находилась глубоко ниже ключевой ставки — рынок систематически «покупал» будущее смягчение авансом. Возврат 10-летнего сегмента выше ключевой ставки — не только премия за навес предложения, но и признак взросления рынка: цена длинных денег начинает определяться фискальной траекторией, а не только монетарной. Для читателя-практика это означает, что мониторинг квартальных планов заимствований Минфина и параметров бюджета-2027 (где обсуждается сокращение использования нефтегазовых доходов) становится не менее важным, чем мониторинг заседаний ЦБ.
Розничный инвестор как маркетмейкер поневоле. Доля физлиц во вторичном обороте облигаций — 34% против 10% в 2021 г. Поведение этой группы исторически проциклично: пик притока в длинные ОФЗ традиционно приходится на моменты, когда основная переоценка уже состоялась. Текущая фаза (ставка снижена с пика, но переоценка длинного конца не завершена) — редкий период, когда розничный инвестор может действовать «до толпы», а не вместе с ней.
Депозитная альтернатива тает быстрее, чем кажется. По констатации ЦБ (резюме от 01.07.2026), депозитные ставки продолжили снижаться в ответ на смягчение ДКП, а внутри банковских сбережений происходит смещение от срочных депозитов к накопительным счетам. Ставки по вкладам следуют за ключевой с лагом, и на горизонте 12 месяцев при движении ставки к 12–13,5% сместятся к сопоставимым или более низким уровням. ОФЗ-ПД — единственный массово доступный инструмент, позволяющий зафиксировать двузначную рублевую доходность на 10+ лет. В терминах поведенческих финансов это классическая ошибка «якорения» на текущей депозитной ставке: вкладчик сравнивает 14% по ОФЗ с 13–14% по вкладу и не видит разницы, игнорируя реинвестиционный риск вклада.
Асимметрия исходов — с поправкой на фискальную премию. При снижении длинных доходностей на 200 б.п. TR ~21%; при их росте на 100–150 б.п. TR ~5–10% (купон компенсирует переоценку); убыток требует роста доходностей на 250+ б.п., то есть фактического разворота цикла ДКП. Профиль «много выигрываю / мало теряю / убыток лишь в хвостовом сценарии» сохраняется, однако анализ резюме июньского обсуждения смещает распределение вероятностей внутри положительной области: наиболее вероятный исход — не максимальный (~21%), а промежуточный (~15–18%), поскольку сжатие фискальной премии требует прояснения бюджетной политики, а не только снижения ставки.
Практическая конфигурация портфеля (для обсуждения, не является индивидуальной рекомендацией): ядро в 10-летних ОФЗ-ПД как ставка на базовый сценарий; сателлит во флоатерах (новая конвенция) как хедж рискового сценария; ограниченная квазивалютная компонента (замещающие/юаневые выпуски с доходностью 5–8%) как хедж хвостового риска через канал рубля. Короткие ОФЗ-ПД (2–3 года) в текущей точке представляются наименее интересным сегментом: их переоценка в основном состоялась, а YTM уступает денежному рынку. Для инвестора с горизонтом свыше 3–5 лет данные УК «ДОХОДЪ» (п. 4.2) дают дополнительный аргумент в пользу ограниченной акционной компоненты (10–30%): на 22-летнем ряду именно такие смешанные структуры максимизировали коэффициент Шарпа (0,25–0,26 против 0,168 у чистых облигаций), причем текущая фаза цикла — снижение ставки при сжатых мультипликаторах рынка акций — исторически благоприятствовала одновременно и дюрации, и акциям (как в 2009, 2015 и 2023 гг.).
Вывод
По совокупности рассмотренных переменных — официальной траектории ключевой ставки (14,25% на начало июля 2026 г.; апрельский прогноз ЦБ предполагает ~13,0–13,5% на конец 2026 г. и 8,0–10,0% в среднем за 2027 г., с оговоркой регулятора о возможной более высокой траектории), динамики инфляции (текущий рост цен 2,1% с.к.г. в апреле–мае при устойчивой компоненте 4–5% с.к.г. и годовой инфляции 5,6%), текущих доходностей ОФЗ (13,4–14,8%) и их сопоставления с долгосрочными историческими доходностями классов активов (облигации ~8–10% номинально, акции с дивидендами ~15%) — покупка ОФЗ-ПД в средней и особенно длинной части кривой на текущих уровнях обоснована, но с ожиданиями, откалиброванными по траектории регулятора, а не по консенсусу аналитических домов: наиболее вероятный результат по длинным бумагам на горизонте до конца 2026 г. — порядка 15–18% годовых, а не ~21%. Исторически аномально высокая реальная доходность (8–9 п.п.), значительная купонная «подушка» и подтвержденная регулятором среднесрочная траектория снижения ставки формируют запас прочности, которого не было ни в 2021 г. (перед убыточным годом), ни в среднем на длинном горизонте; реализация же максимального сценария зависит от фискального фактора — стабилизации бюджетных ожиданий. Ключевые условия пересмотра позиции: дальнейшее расширение бюджетного импульса и параметры проекта бюджета на 2027–2029 гг., устойчивое (а не коррекционное) ускорение кредитования и денежной массы, закрепление вторичных эффектов топливного шока в инфляционных ожиданиях — то есть именно те факторы, которые Банк России обозначил как основания для более высокой траектории ставки.
Исследовательская база
В основе анализа лежит сопоставление официальных документов и статистики Банка России, рыночных данных Московской биржи и Cbonds, долгосрочных рядов доходности классов активов, а также авторская интерпретация текущей конфигурации кривой ОФЗ и сценариев денежно-кредитной и бюджетной политики:
Банк России — Среднесрочный прогноз по итогам заседания Совета директоров по ключевой ставке 24 апреля 2026 г.
Банк России — Резюме обсуждения ключевой ставки на «неделе тишины» и в ходе заседания Совета директоров 19 июня 2026 г. (опубликовано 01.07.2026)
Банк России — официальный дневной ряд ключевой ставки, cbr.ru (выгрузка по 03.07.2026)
Банк России, Росстат — помесячный ряд ключевой ставки и инфляции (г/г), январь 2024 г. — май 2026 г. (ряд предоставлен заказчиком; ключевая ставка сверена с официальным дневным рядом ЦБ, инфляция за декабрь 2025 г. — с фактом среднесрочного прогноза Банка России)
Минфин России — данные о размещениях ОФЗ и параметрах бюджетной политики
Росстат — данные о динамике потребительских це
Московская биржа — индексы государственных облигаций RGBI/RGBITR, данные о доходностях ОФЗ
Cbonds — данные о структуре и объемах российского долгового рынка
Газпромбанк — «Российский долговой рынок», презентация курса MBA «Управление инвестициями», июнь 2026 г. (А. Кулаков, CFA, FRM)
УК «ДОХОДЪ» — расчеты доходности портфелей российских акций и корпоративных облигаций за 2003–2024 гг. (по данным МосБиржи, Банка России, Росстата)
Прогнозные оценки третьих сторон приведены с указанием источника и не являются гарантией результата. Материал носит аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.